「东兴宏观」再通胀风险取决于财政货币政策节奏——12月美国CPI数据点评

来源：市场投研资讯

（来源：明怡宏观随笔）

主要观点

1、 服务类价格环比回升，商品价格引导通胀波动。

2、 季节性通胀回升较为良性，或持续至1~2月。

3、 通胀是多重因素共振的结果，再通胀风险的大小取决于财政和货币政策的节奏。

4、 维持美国十年期国债利率上限4.75 ~5%，1、2月容易出利率高点。

5、 标普500处于泡沫（30%），维持中性略偏积极。

正文

事件：

美国12月CPI环比0.4%,预期0.4%，前值0.3%；同比2.9%，预期2.9%，前值2.7%。

核心CPI环比0.2%，预期0.3%，前值0.3%；同比3.2%，预期3.3%，前值3.3%。

点评：

商品价格环比减速，服务类环比回升。通胀环比继续回升（0.39%，前值0.31%），核心通胀下降（0. 22%，前值0. 31 %）。拉动通胀的主要来自能源（2.6%），贡献了超过40%的通胀。核心商品环比0.1%，前值0.3%，带动核心通胀减速。住宅环比稳定，而住宅以外的服务类环比0.4%，终结了连续3个月的环比减速。核心商品的波动与最近几个月的通胀表现相关性略有升高。分项中上涨的有机票3.9%、二手车1.2%、新车0.5%、医疗0.1%、车险、休闲、服饰和教育，下降的有个人护理-0.2%、通信和酒。

季节性通胀回升较为良性，或持续至1月。受大选及圣诞节影响，原油价格往往在年末处于低位。1月原油价格出现明显反弹，而最近（核心）通胀的回升主要由商品价格主导，服务业没有出现翘尾。预计通胀回升可持续至2025年1~2月。

通胀回升风险回升取决于政策节奏。对外关税，对内减税客观上有利于通胀上行。但特朗普的回归，表明基层对通胀和非法移民的容忍度降低。随着服务业价格趋于稳定，商品价格的波动对通胀的影响或有所上升。这意味着政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力。

政策传导需要时间。特朗普第一任期于执政第一年2017年12月正式通过减税法案，照此推测，第二任期的减税法案落地最快在2025年下半年，减税对通胀的影响最快也要到2025年四季度才会体现。其关税政策的落地时间也会随着与各国重新谈判而有所变化。即使政策落地速度加快，从政策面传导到宏观总量也需要一段时间。因此，即使通胀的不确定性客观上行，在不考虑美联储政策的背景下，节奏上可能没有那么快体现在宏观数据中。

通胀是多重因素共振的结果，美联储政策利率的节奏也可控制通胀趋势。以1984~1986年降息周期为例，当时降息的出发点为强美元以及里根减税政策带来的财政赤字压力，需要降低利率水平。整个降息周期不是一蹴而就，期间嵌套了两次加息小周期，最终，降息和财政赤字并没有使得通胀反弹。从80年代的减税、强美元、货币政策来看，通胀最终取决于政策利率的相对位置和节奏。只要油价稳定，降息节奏不过快，存在再现80年代降息与通胀同时下行的可能。

但鲍威尔任期内的货币政策，除去2018年的加息过快以外，总体偏向宽松。在吸取了2019年年初由于加息过快导致了钱荒的后果后，鲍威尔的货币政策一直滞后于经济，特别滞后于通胀。其风格为数据引领政策走向，这客观上造成了货币政策的前瞻性较差。市场对其控制通胀的信心不及80年代的沃克尔，这也是市场对通胀上行担忧的原因之一。

美国十年期国债利率上限维持4.85~5%，期限利差逐渐修复。我们的模型并不支持美十债有效突破5%。极端情况下，若美十债接近5%，则美股可能再次迎来震荡。此外，参照1970年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。叠加衰退风险下降，美国国债利率期限结构有望完全修复。

1、2月容易出利率高点。12月通胀数据消减了市场对短期通胀压力的担忧，当天美十债利率显著下行。鉴于通胀的季节性特点（年尾到来年年初通胀容易上行），叠加特朗普执政初期的政策节奏尚未完全落地，以及美联储鹰派态度模糊，1~2月的市场情绪容易激化，较易带动利率出现阶段性高点。

美股处于泡沫，维持中性略偏积极。银行信贷有所放松，实体经济投资止跌反弹，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。类似1997-2000年的长期泡沫再次出现，但本次泡沫尚未达到2000年水平。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关。鉴于美联储尚未进入加息通道，我们在2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前尚没有货币政策导致的流动性问题。目前，美国国债抵押市场利率波动正常，联邦隔夜拆借利率非常平稳，表明市场短期资金流动性充裕。叠加特朗普减税预期，我们对美股的态度维持中性略偏积极。当前标普500超出长期趋势29%。建议维持长期仓位，密切关注资金流动性，或美十债逼近5%。

配置方面，建议适度增配1年期以内的利率短债，同时在美十债接近5%时适度增配长债；美股建议维持长期仓位，密切关注资金流动性，或美十债逼近5%。

风险提示：海外通胀超预期，贸易摩擦升温。

文章来源

报告摘自：2025年1月16日已经发布的《东兴宏观：再通胀风险取决于财政货币政策节奏---12月美国CPI数据点评》研究报告

康明怡 东兴宏观分析师

SAC执业证书编号：S1480519090001

邮箱：kangmy@dxzq.net.cn

分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

免责声明

本公众号所载内容仅面向专业机构投资者，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接受订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，本公司不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为本公司客户。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非东兴证券客户中的专业投资者，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！

本订阅号不是东兴证券研究报告发布平台，本订阅号所载研究报告均来自于东兴证券研究所已正式发布的研究报告。为避免订阅者因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级和目标价产生误解，提请订阅者查看本公司已发布的完整报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露、风险提示和行业评级。

本账号内容并非投资决策服务，在任何情况下都不构成对接收本账号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本账号内容做出的任何决策以及所引致的任何损失与本公司或相关作者无关。

订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。

风险提示

本账号旨在沟通研究信息，不是我司研究报告的发布平台，任何完整的研究观点应以我司正式发布的报告为准。本账号所载的信息、观点等内容仅供投资者决策参考，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。